HSBC: Γιατί η ένταξη τηs Ελλάδαs στο QE είναι πιο σημαντική από ό,τι νομίζετε

Αν κλείσει η αξιολόγηση και η Ελλάδα βγει στις αγορές, θα μπορούσε να οδηγήσει σε μείωση της εξάρτησης από τα πακέτα στήριξης και να αρχίσει η χώρα να βλέπει έναν κόσμο μετά τα μνημόνια, κάτι που αποτελεί έναν μεγάλό πολιτικό στόχο. Η ένταξη της Ελλάδος στο QE, θα αποτελέσει ένα πολύ σημαντικό παράγοντα στο να βοηθήσει σε αυτόν τον στόχο, όπως σημειώνει η HSBC σε νέα έκθεσή της.

Η ικανότητα της χώρας να μετακυλήσει το χρέος που θα ωριμάσει, θα αποδεσμεύσει την Ελλάδα από την ανάγκη των χρημάτων του πακέτου διάσωσης, με την εξοικονόμηση που θα μπορούσε ενδεχομένως να επιτευχθεί να είναι της τάξης των 21 δισ. ευρώ για το χρέος που λήγει πριν από το 2022, ιδιαίτερα εάν η καμπύλη αποδόσεων ομαλοποιηθεί.

Η ένταξη στο QE θα μπορούσε να αποτελέσει ένα σημαντικό παράγοντα για την επίτευξη αυτού του στόχου, όπως σημειώνει η HSBC η οποία εκτιμά ότι οι αγορές ομολόγων θα μπορούσαν να ξεκινήσουν πριν από τον Αύγουστο.

Συγκρίνοντας την τρέχουσα κατάσταση της Ελλάδας με αυτήν της Πορτογαλίας το 2013, μάλιστα, η HSBC βλέπει ότι το spread των ομολόγων που λήγουν το 2019 θα μπορούσε να μειωθεί στις 260 μονάδες βάσης, κάτι που για την Πορτογαλία συνέβη εντός του διαστήματος των έξι μηνών από την στιγμή που απέδειξε ότι έχει πρόσβαση στις αγορές.

Προς τι η βιασύνη;

Το πραγματικό κόστος χρηματοδότησης της Ελλάδας είναι 1,8%, δηλαδή χαμηλότερο ακόμη και από αυτό της Ιταλίας.

Δεδομένου ότι ο δανεισμός από την αγορά έχει μεγαλύτερο κόστος, γιατί η Ελλάδα βιάζεται να βγει στις αγορές;

Η απάντηση σε αυτό βρίσκεται σε δύο θεμελιώδη γεγονότα.  Πρώτον, η φερεγγυότητα ενός κράτους δεν μετράται από την ικανότητά του να εξοφλήσει το χρέος του. Με ελάχιστες εξαιρέσεις, καμιά ανεπτυγμένη χώρα δεν θα μπορούσε να το κάνει. Μετράται από το πόσο είναι ικανό ένα κράτος να αναχρηματοδοτήσει το χρέος του με βιώσιμα επίπεδα αποδόσεων.

Δεύτερον, το παραπάνω έχει γίνει στο παρελθόν μέσω των δανείων διάσωσης. Τα περισσότερα από τα χρήματα διάσωσης που έλαβε η Ελλάδα οδηγήθηκαν στην αποπληρωμή των ομολόγων και των δανείων, το μεγαλύτερο μέρος των οποίων βρίσκεται στα χέρια του επίσημου τομέα.

Βάσει των προβλέψεων της Κομισιόν, η Ελλάδα θα έχει πλεόνασμα προϋπολογισμού και όχι μόνο πρωτογενές πλεόνασμα, έως το 2018, μετά από έλλειμμα 1,7% του ΑΕΠ το 2017. .

Αν και η Κομισιόν υπήρξε πολύ αισιόδοξη στο παρελθόν, σε ένα θετικό σενάριο αυτό δείχνει ότι οι ανάγκες έκδοσης ομολόγων της Ελλάδας θα κυριαρχηθούν από την ανάγκη μετακύλησης των υφιστάμενων υποχρεώσεών της και όχι της χρηματοδότησης των ελλειμμάτων της.

Για να αποφύγει ένα νέο πακέτο διάσωσης η χώρα, θα πρέπει να έχει πρόσβαση στην αγορά για να μετακυλήσει το χρέος της. Οι ανάγκες μετακύλησης στο βραχυπρόθεσμο διάστημα είναι σχετικά μέτριες εκτός από το 2017 και το 2019.

Εάν ομαλοποιηθεί η καμπύλη των αποδόσεων, η αναχρηματοδότηση των εν λόγω ομολόγων από την αγορά θα πρέπει να είναι δυνατή με σημαντικά χαμηλότερο κουπόνι.  Αυτό θα επιτύχει κάποια εξοικονόμηση κόστους, αλλά θα εξαλείψει επίσης την εξάρτηση από τη βραχυπρόθεσμη χρηματοδότηση του προγράμματος διάσωσης, επιτυγχάνοντας ένα σημαντικό πολιτικό στόχο της ελληνικής κυβέρνησης.

Πιο σημαντικό το QE από ό,τι νομίζετε

Οι κανόνες της ΕΚΤ για το QE προβλέπουν ότι οι χώρες που συμμετέχουν σε ένα πρόγραμμα διάσωσης είναι επιλέξιμες αρκεί να υπάρχει το waiver, το οποίο και το επανέφερε η ΕΚΤ τον Ιούνιο του 2016.

Ωστόσο, υπάρχουν και άλλοι όροι: οι αγορές αναστέλλονται κατά τη διάρκεια των αξιολογήσεων των προγραμμάτων, ενώ μετά από ένα θετικό αποτέλεσμα οι αγορές περιορίζονται κατά κανόνα σε δύο μήνες. Επίσης ο Draghi έχει δηλώσει ότι η ΕΚΤ θα προχωρήσει σε δική της ανάλυση βιωσιμότητας του ελληνικού χρέους πριν αγοράσει ελληνικά ομόλογα στο QE.

Δεδομένου ότι οι αγορές είναι δυνατές μόνο στο πλαίσιο του προγράμματος που έχει προγραμματιστεί να λήξει στα μέσα του 2018, υπάρχει περιορισμένο εύρος κινήσεων για αγορές, και αυτό περιορίζει τη χρησιμότητα για την Ελλάδα.

Επιπλέον, αν και η κλείδα κατανομής κεφαλαίου υποδεικνύει αγορές 1,6 δισ. ευρώ τον μήνα, η τρέχουσα ρευστότητα της αγοράς, κατά την άποψη της HSBC, δεν θα επέτρεπε να αγοραστεί μία τέτοια ποσότητα. Ωστόσο, οι επανεπενδύσεις θα μπορούσαν να αποδειχθούν πολύ σημαντικές. Αν και δεν μπορούσε να αγοράσει ελληνικά ομόλογα από την αρχή του QE τον Μάρτιο του 2015, η Τράπεζα της Ελλάδος έχει αγοράσει υπερεθνικά ομόλογα, σύμφωνα με το μερίδιό της στο capital key. H ανάλυση των αγορασθέντων τίτλων υποδηλώνει ότι έχουν αγοραστεί συνολικά 47 δισ. ευρώ, με μεροληψία σε βραχυχρόνιες διάρκειες.

Η δέσμευση της ΕΚΤ να συνεχίσει να επανεπενδύει "για όσο διάστημα χρειαστεί" δείχνουν ότι είναι πιθανές οι αγορές ελληνικών ομολόγων στο μέλλον, με βάση τις εξής προϋποθέσεις:

1. Τα ελληνικά ομόλογα είναι επιλέξιμα για το QE όταν η ΕΚΤ διεξάγει την DSA της, ενδεχομένως πριν τον Αύγουστο.

2. Η Ελλάδα εξακολουθεί να διατηρεί το waiver μετά το τέλος του προγράμματος το 2018. Αυτό θα συνεπαγόταν με κάποια μορφή προληπτικής πιστωτικής γραμμής, όπως η ECCL από τον ESM. Οι προϋποθέσεις που θα προκύψουν με αυτό μπορεί να θεωρηθούν πολιτικά ανεπιθύμητες από την κυβέρνηση, αλλά αυτό θα πρέπει να αντσταθμιστεί με την επιθυμία ένταξης στο QE.

3. Οι αγορές υπερεθνικών ομόλογων μπορούν να επανεπενδύονται σε επιλέξιμα κρατικά ομόλογα, αρκεί να τηρούνται τα όρια.
4. Οι επανεπενδύσεις πραγματοποιούνται στο εσωτερικό της χώρας, αντί να κατανέμονται σύμφωνα με την κλείδα κατανομής κεφαλαίου.

Δεν είναι υπερβολικά αισιόδοξο;

Υπάρχουν, βεβαίως, πολλοί τρόποι με τους οποίους τα πράγματα θα μπορούσαν να πάνε στραβά.  Μέρος του προβλήματος είναι τα πολλά σημεία αποτυχίας δεδομένου του αριθμού των εμπλεκόμενων μερών. Το 2015 ήταν έτος πολιτικής αναταραχής, ενώ το 2017 μια εσωτερική διαφωνία μεταξύ των πιστωτών έκανε τη διαδικασία να καθυστερήσει τουλάχιστον έξι μήνες.

Βέβαια, το θέμα της ελάφρυνσης του χρέους δεν έχει ακόμα λυθεί και υποσχέσεις του παρελθόντος να γίνουν περισσότερα αν η Ελλάδα πετύχαινε πλεόνασμα, δεν προχώρησαν.

Ωστόσο, η παρούσα κατάσταση στην Ελλάδα μοιάζει με εκείνη του 2014. Ο τότε πρωθυπουργός Αντώνης Σαμαράς αντέδρασε στην αποτυχία να λάβει περαιτέρω παραχωρήσεις από τους πιστωτές, του ανακοινώνοντας ότι θα έκανε μια "καθαρή έξοδο" από το σχέδιο διάσωσης μέχρι το τέλος του έτους, ακολουθώντας το παράδειγμα της Πορτογαλίας και της Ιρλανδίας.

Τότε, ο ΣΥΡΙΖΑ είχε ανέβει στις δημοσκοπήσεις, και η αγορά φοβόταν ότι η Ελλάδα δεν μπορούσε να υποστηρίξει τον εαυτό της χωρίς ένα πρόγραμμα διάσωσης.  Η εκλογή του Προέδρου της Δημοκρατίας στη συνέχεια, πυροδότησε τις πρόωρες εκλογές του 2015 και έφεραν το ΣΥΡΙΖΑ στην εξουσία.

Τότε θεωρήθηκε ριζοσπαστικοί, αλλά τώρα η κυβέρνηση ΣΥΡΙΖΑ συνεργάζεται για την εφαρμογή του προγράμματος, ενώ η ΝΔ είναι φιλική προς τη διάσωση. Ακόμη και χωρίς τη συμμετοχή του ΔΝΤ, δεν υπάρχει πιθανότητα η επόμενη ελληνική δόση να μην εγκριθεί, ενώ κίνδυνος μη πληρωμής των υποχρεώσεων του Ιουλίου φαίνεται να έχει υποχωρήσει.

Με την προθυμία να δεχτεί ένα προληπτικό πρόγραμμα, η κυβέρνηση μπορεί να απολαύσει τα οφέλη από τις αγορές ομολόγων από τις κεντρικές τράπεζες, ενδεχομένως επιτρέποντάς της να αναχρηματοδοτήσει μεγάλο μέρος του χρέους της σε πολύ χαμηλότερα επιτόκια κατά τα επόμενα χρόνια, μειώνοντας τις ανάγκες έκδοσης.

Ο μεγάλος άγνωστος είναι αν η αγορά θα είναι πεπεισμένη ότι τα μέτρα ελάφρυνσης του χρέους θα μειώσουν την αβεβαιότητα γύρω από το ελληνικό χρέος. Χωρίς το επίπεδο πολιτικού κινδύνου και με την υποστήριξη των επανεπενδύσεων του QE, αυτή τη φορά τα πράγματα μπορεί να είναι διαφορετικά.

Ελευθερία Κούρταλη

Πηγή  www.capital.gr